四方達(dá)：國(guó)際*的超硬新材料企業(yè)

投資要點(diǎn)

*覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。公司主營(yíng)為超硬材料，我們預(yù)測(cè)公司2019-2021年EPS分別為0.23/0.30/0.38元，參考同類(lèi)公司估值，給予公司2019年P(guān)E 35倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)8.05元。*覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

超硬材料行業(yè)處于發(fā)展期，未來(lái)前景廣闊。超硬材料是我國(guó)的優(yōu)勢(shì)行業(yè)，2018年我國(guó)年產(chǎn)金剛石和立方氮化硼占世界產(chǎn)量的比例超過(guò)90%、70%，是世界超硬材料的中心。超硬材料以其超高的硬度、出色的耐熱及耐磨性質(zhì)，逐漸在機(jī)械及電子加工、原油開(kāi)采和煤田開(kāi)采等領(lǐng)域嶄露頭角。我國(guó)政策利好超硬材料的發(fā)展，疊加我國(guó)制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，超硬材料在我國(guó)的應(yīng)用將逐漸擴(kuò)張，我國(guó)超硬材料未來(lái)的發(fā)展前景廣闊。

立足高端產(chǎn)品，公司毛利率維持高位。公司研發(fā)投入占營(yíng)收的比例維持在6%以上，公司采用“生產(chǎn)一代、開(kāi)發(fā)一代、預(yù)研一代”的產(chǎn)品研發(fā)策略，確保公司產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。在較高的研發(fā)投入支撐下，公司產(chǎn)品品質(zhì)不斷升級(jí)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。受益于良好的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，2013年以來(lái)公司毛利率維持在40%以上。

“大客戶(hù)”戰(zhàn)略不斷推進(jìn)，進(jìn)口替代增厚收益。公司圍繞大客戶(hù)的核心需求，不斷提高公司大客戶(hù)開(kāi)發(fā)效果、鞏固大客戶(hù)合作關(guān)系，大客戶(hù)的貢獻(xiàn)持續(xù)增加。同時(shí)，2019年公司新產(chǎn)品在石油天然氣開(kāi)采的鉆進(jìn)區(qū)域?qū)崿F(xiàn)突破，并批量供應(yīng)，有效完善了進(jìn)口替代的產(chǎn)品系列與鉆進(jìn)應(yīng)用范圍。公司近期不斷回購(gòu)股份，彰顯出管理層對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展的信心。

風(fēng)險(xiǎn)提示:人民幣匯率大幅升值，原油價(jià)格大幅下跌

1、四方達(dá)：國(guó)內(nèi)超硬材料龍頭企業(yè)

四方達(dá)于1997年3月5日注冊(cè)于河南自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)鄭州片區(qū)（經(jīng)開(kāi)）第十大街109號(hào)，法人代表為方海江，注冊(cè)資本為人民幣4.98億元。2011年2月15日，公司在深圳證券交易所上市交易。公司控股股東為方海江，持有公司28.01%的股份，為公司*大股東

公司是國(guó)內(nèi)超硬材料龍頭企業(yè)。公司主要從事超硬材料及其相關(guān)制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，已形成以復(fù)合超硬材料為核心、以精密金剛石工具為新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)的產(chǎn)品體系。目前，公司國(guó)內(nèi)產(chǎn)品品種規(guī)格齊全、規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯、市占率*高的復(fù)合超硬材料龍頭企業(yè)。公司產(chǎn)品質(zhì)量達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，獲得下游客戶(hù)廣泛認(rèn)可，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷(xiāo)歐洲、美洲、東南亞、非洲等四十多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，具有較高的國(guó)際知名度。2018年公司生產(chǎn)超硬復(fù)合材料333.6萬(wàn)個(gè)，銷(xiāo)量317.8萬(wàn)個(gè)，產(chǎn)銷(xiāo)比為95.3%。近年來(lái)，其海外銷(xiāo)售增長(zhǎng)較快，2019年1-6月公司出口營(yíng)收占比52.03%，出口營(yíng)業(yè)收入達(dá)到1.27億元。

油氣開(kāi)采類(lèi)產(chǎn)品為公司主要營(yíng)收來(lái)源，并貢獻(xiàn)公司主要毛利。公司目前超硬材料產(chǎn)品可分三種類(lèi)型，*類(lèi)是油氣開(kāi)采用，產(chǎn)品包括平面齒以及異形齒，；第二類(lèi)是煤田礦山開(kāi)采用，產(chǎn)品包括平面齒、球型齒等；第三類(lèi)是精密加工用，可細(xì)分為PCD（加工有色金屬用）及PCBN（加工黑色金屬用）兩類(lèi)。2019年1-6月公司三大類(lèi)產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.42、0.35、0.58億元，占比分別為58.02%、14.21%、23.74%，同比分別增長(zhǎng)81.74%、30.36%、10.68%；毛利潤(rùn)分別為9226、1559、2235萬(wàn)元，占比分別為66.98%、11.32%、16.23%，基本持平。

公司營(yíng)業(yè)收入近年來(lái)穩(wěn)步上升，2018年公司業(yè)績(jī)創(chuàng)歷史新高。隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化及油氣行業(yè)景氣持續(xù)回暖，公司盈利能力穩(wěn)步提升。2019年1-6月公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.45億元，同比增長(zhǎng)39.22%；歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)0.51 億元，同比增長(zhǎng)47.34%。

2018年公司毛利及產(chǎn)品毛利率持續(xù)穩(wěn)定攀升, ROE逐年提升。公司總體毛利及毛利率穩(wěn)定增長(zhǎng)，2018年總毛利達(dá)1.9億元，產(chǎn)品綜合毛利率達(dá)到50.68%。同時(shí)，公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)也得到進(jìn)一步改善，ROE由2016年的3.96%提升至2018年的7.64%，公司盈利能力持續(xù)上行。

2、超硬材料行業(yè)處于發(fā)展期，前景廣闊

2.1超硬材料是我國(guó)的優(yōu)勢(shì)行業(yè)

超硬材料指硬度可以與金剛石相比擬的材料。目前使用的超硬材料的原材料主要為立方氮化硼（PCBN）與金剛石，其中PCBN具有高硬度、高耐磨性且高溫下表現(xiàn)穩(wěn)定，主要用于制造各類(lèi)刀具；金剛石又分為單晶金剛石、聚晶金剛石（PCD）和CVD金剛石，單晶金剛石應(yīng)用于砂輪、鋸片等，PCD應(yīng)用于刀具、石油鉆頭，CVD金剛石應(yīng)用于拉絲模、刀具等，高端CVD金剛石應(yīng)用于電子器件、航天等領(lǐng)域。超硬材料也可以分類(lèi)為單晶超硬材料和聚晶超硬材料（也稱(chēng)“復(fù)合超硬材料”），單晶超硬材料包含單晶金剛石、單晶立方氮化硼等，特點(diǎn)是硬度高但尺寸�。痪劬Ы饎偸�/立方氮化硼是用單晶金剛石/立方氮化硼為主要原料，添加金屬和非金屬粘接劑在高溫高壓環(huán)境下制成的復(fù)合材料，復(fù)合超硬材料雖然硬度和耐熱度稍差，但其切割面積較大、耐磨性更好。

復(fù)合超硬材料主要用于石油天然氣、煤田礦山、汽車(chē)等。石油天然氣用聚晶金剛石是由小金剛石顆粒和粘接劑混合組成的切削層和硬質(zhì)合金襯底層在高溫高壓下燒結(jié)合成，該材料具有很高的強(qiáng)度、硬度和耐磨性，該材料鑲嵌于石油、天然氣鉆頭上，是鉆頭上起到切削和掘進(jìn)的核心部件，在鉆頭掘進(jìn)的過(guò)程中，金剛石復(fù)合片逐漸消耗。在煤田礦山開(kāi)采過(guò)程中，金剛石復(fù)合片起到同樣的作用。PCD刀具的耐用度較硬質(zhì)合金刀具壽命高幾十倍，主要加工對(duì)象為有色金屬、非金屬材料等。由于汽車(chē)發(fā)動(dòng)機(jī)活塞的群部、銷(xiāo)孔和化油器等部件含硅量一般在10%以上，硬度較大，且大多采用流水線批量生產(chǎn)，這使得合金刀具的性?xún)r(jià)比較低，金剛石刀具適用性良好。

超硬材料是我國(guó)的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)。2018年我國(guó)人造金剛石產(chǎn)量182億克拉，占世界總產(chǎn)量的90%以上，立方氮化硼產(chǎn)量占世界總產(chǎn)量的70%以上，是世界超硬材料的制造中心。2011年至2018年，我國(guó)人造金剛石產(chǎn)量復(fù)合增長(zhǎng)率4.9%、金剛石出口量復(fù)合增長(zhǎng)率6.3%。我國(guó)金剛石產(chǎn)量雖然較大，但下游深加工仍然為國(guó)外生產(chǎn)廠商所掌控，我國(guó)金剛石進(jìn)口價(jià)格顯著高于出口價(jià)格就是例證。我國(guó)人造金剛石及復(fù)合超硬材料的制造中心為河南省鄭州市，產(chǎn)業(yè)內(nèi)相關(guān)公司如黃河旋風(fēng)、豫金剛石等企業(yè)均在鄭州市。超硬材料是我國(guó)的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，成本優(yōu)勢(shì)明顯，高端超硬材料的進(jìn)口替代正在逐步發(fā)生。

2.2 超硬材料應(yīng)用前景廣闊

金剛石材料替代傳統(tǒng)硬質(zhì)材料是大勢(shì)所趨。硬質(zhì)材料包括硬質(zhì)合金、陶瓷材料及超硬材料，其中硬質(zhì)合金主要為碳化鎢、碳化釩、碳化鈦等，陶瓷材料分為氧化鋁基、氮化硅基和氮化硅-氧化鋁復(fù)合陶瓷等，金剛石包含單晶、PVD、CVD等。以維氏硬度排序，金剛石（10000HV）>立方氮化硼（8000HV）>碳化鈦（3000-5000HV）>碳化硼（2800-3700HV）>氧化鋁（1600-2700HV）>高速工具鋼（1100-1300HV）>普通不銹鋼（200-700HV）。由于超硬材料的優(yōu)勢(shì)，其替代傳統(tǒng)硬質(zhì)材料是大勢(shì)所趨。以工業(yè)用刀具為例，根據(jù)中國(guó)工業(yè)信息研究院數(shù)據(jù)，2007年國(guó)內(nèi)機(jī)械加工中硬質(zhì)合金切削刀具市場(chǎng)占比超過(guò)64.1%，高速鋼切削刀具占比25.6%，超硬材料（金剛石、立方氮化硼）切削刀具合計(jì)6.6%。而根據(jù)《第三屆切削刀具用戶(hù)調(diào)查分析報(bào)告》，截至2013年底，我國(guó)機(jī)械加工行業(yè)硬質(zhì)合金切削刀具市場(chǎng)占比54%，高速鋼切削刀具占比28%，超硬材料切削刀具占比約為10%，超硬材料刀具應(yīng)用占比逐漸提升。

產(chǎn)業(yè)政策支持超硬材料行業(yè)發(fā)展。我國(guó)《“十二五”國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》在“重點(diǎn)發(fā)展方向和主要任務(wù)”中明確指出，要大力發(fā)展新型功能材料，積極發(fā)展超硬材料及制品。在《中國(guó)制造2025》中，將*數(shù)控機(jī)床和機(jī)器人列為大力推動(dòng)突破發(fā)展的領(lǐng)域之一，而刀具作為“工業(yè)的牙齒”，是數(shù)控機(jī)床的重要組成部分，超硬刀具對(duì)于提升機(jī)床的精密、高效等方面有直接影響。另外，河南省政府2016年發(fā)布《關(guān)于積極發(fā)揮新消費(fèi)*作用加快培育形成新供給新動(dòng)力的實(shí)施意見(jiàn)》，指出加快推進(jìn)新型功能材料和高品級(jí)超硬材料及制品的發(fā)展，建成全國(guó)重要的先進(jìn)材料產(chǎn)業(yè)基地。我國(guó)產(chǎn)業(yè)政策支持超硬材料行業(yè)的發(fā)展，我們認(rèn)為隨著我國(guó)工業(yè)的升級(jí)，我國(guó)對(duì)超硬材料的需求將穩(wěn)步上升，我國(guó)高端超硬材料也將逐漸發(fā)展。

3、立足高端產(chǎn)品，推進(jìn)進(jìn)口替代戰(zhàn)略

3.1立足高端超硬材料產(chǎn)品，公司毛利率維持高位

立足高端超硬材料，研發(fā)投入維持高位。公司長(zhǎng)期致力于超硬材料行業(yè)，對(duì)標(biāo)超硬材料國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，研發(fā)投入占營(yíng)收的比例維持在6%以上。公司采用“生產(chǎn)一代、開(kāi)發(fā)一代、預(yù)研一代”的研發(fā)策略，在較高的研發(fā)投入支撐下，公司產(chǎn)品品質(zhì)不斷升級(jí)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。2019年，公司PX齒等高端新產(chǎn)品應(yīng)用取得突破，在新的鉆進(jìn)區(qū)域?qū)崿F(xiàn)進(jìn)口替代。

出口上升，毛利率維持高位。公司產(chǎn)品海外銷(xiāo)售占比較高，海外客戶(hù)為世界大型油井鉆探企業(yè)，產(chǎn)品需求的穩(wěn)定性良好。2018年公司實(shí)現(xiàn)海外銷(xiāo)售收入2.17億元，同比上升1.4%，公司海外銷(xiāo)售收入的增加主要是公司產(chǎn)品逐漸打開(kāi)了海外市場(chǎng)。公司地處我國(guó)超硬材料的生產(chǎn)中心河南省鄭州市，在原材料采購(gòu)上具有優(yōu)勢(shì)，且公司產(chǎn)品高端，下游客戶(hù)對(duì)公司產(chǎn)品價(jià)格的敏感度較低，公司產(chǎn)品毛利率穩(wěn)定。

3.2 推進(jìn)進(jìn)口替代戰(zhàn)略，打開(kāi)渠道培育市場(chǎng)

積極推進(jìn)進(jìn)口替代戰(zhàn)略，拓展公司下游用戶(hù)。公司研發(fā)投入較高，新產(chǎn)品在原只能使用進(jìn)口產(chǎn)品的鉆進(jìn)區(qū)域?qū)崿F(xiàn)突破，并持續(xù)批量供應(yīng)，有效完善了進(jìn)口替代的產(chǎn)品系列與鉆進(jìn)應(yīng)用范圍，進(jìn)口替代效果顯著。同時(shí)，公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)緊盯“三桶油”核心鉆頭供應(yīng)商，用自身的研發(fā)投入滿足客戶(hù)的需求，疊加我國(guó)油氣勘探與開(kāi)采業(yè)務(wù)量增加的背景，公司國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售大幅回暖，支撐公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步走高。

培育新興市場(chǎng)，公司未來(lái)產(chǎn)品需求廣闊。在國(guó)際市場(chǎng)，公司緊盯Schlumberger、Halliburton 、Baker Hughes 、NOV等龍頭企業(yè)核心需求，圍繞這些大客戶(hù)的核心需求，公司研發(fā)、服務(wù)、內(nèi)部運(yùn)營(yíng)能力快速提升，不斷提高公司大客戶(hù)開(kāi)發(fā)效果、鞏固大客戶(hù)合作關(guān)系，大客戶(hù)的貢獻(xiàn)持續(xù)增加。另外，在煤田開(kāi)采和精密加工領(lǐng)域，公司正在逐步培育市場(chǎng)。煤田開(kāi)采領(lǐng)域目前仍然較多采用硬質(zhì)合金，但超硬材料相較硬質(zhì)合金而言，壽命更長(zhǎng)、性?xún)r(jià)比更高，超硬材料在煤田開(kāi)采領(lǐng)域的滲透率將逐漸提高。此外，公司正持續(xù)開(kāi)發(fā)精密加工領(lǐng)域的客戶(hù)，預(yù)期隨著公司大客戶(hù)戰(zhàn)略的推進(jìn)，公司產(chǎn)品的市場(chǎng)將逐步打開(kāi)。

公司積極回饋股東，回購(gòu)股票彰顯公司對(duì)自身發(fā)展的信心。公司于2019年6月審議通過(guò)了《關(guān)于回購(gòu)公司股份方案的議案》并開(kāi)始已自籌資金回購(gòu)公司股票，截止2019年9月30日，公司累計(jì)回購(gòu)公司股票291.45萬(wàn)股，占公司總股本的0.58%，支付總金額1528.05萬(wàn)元。公司以現(xiàn)金回購(gòu)自身股票，彰顯了公司對(duì)于自身發(fā)展的信心，公司下游拓展積極，業(yè)績(jī)的持續(xù)性較高。另外，公司資金充裕、分紅積極，2011年上市以來(lái)，公司累計(jì)分紅2.06億元，占公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的52.44%。

4、*覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)

盈利預(yù)測(cè)的關(guān)鍵假設(shè)：

1. 公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，毛利率穩(wěn)中有升

2. 公司產(chǎn)量及銷(xiāo)售穩(wěn)定

按照假設(shè)，我們預(yù)測(cè)2019-2021年公司凈利潤(rùn)分別為1.14、1.50、1.91億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.23、0.30、0.38元。公司是國(guó)內(nèi)超硬材料龍頭企業(yè)，主要產(chǎn)品為復(fù)合超硬材料制品，根據(jù)公司的產(chǎn)品品種和規(guī)模，我們選取銀河磁體、菲利華作為可比公司，應(yīng)用PE及PB法進(jìn)行估值：

1. PE估值法：可比公司2019年P(guān)E平均值為34.67X，考慮到公司處于行業(yè)龍頭地位，盈利能力穩(wěn)步上行，給予公司2019年P(guān)E 35X進(jìn)行估值，對(duì)應(yīng)每股價(jià)值為8.05元。

2. PB估值法：可比公司2019年P(guān)B平均值為4.98倍，由于公司為國(guó)內(nèi)超硬材料龍頭，主營(yíng)業(yè)務(wù)更接近銀河磁體，給予公司4.8X進(jìn)行估值。公司2019H1 BPS為1.69元，對(duì)應(yīng)每股價(jià)值8.11元。

綜合兩種估值方法，結(jié)合謹(jǐn)慎性原則，選擇兩種估值法中的較低估值，對(duì)應(yīng)公司目標(biāo)價(jià)8.05元。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化及油氣行業(yè)景氣度回升，公司業(yè)績(jī)有望強(qiáng)勁增長(zhǎng)，*覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示

5.1 人民幣匯率大幅升值

2018年公司營(yíng)收的58%來(lái)自于境外，公司盈利受人民幣匯率的影響較大。我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定，但下行壓力仍然較大，人民幣匯率持續(xù)承壓。若人民幣匯率出現(xiàn)大幅升值，公司將會(huì)產(chǎn)生較大的匯兌損失，不利于公司業(yè)績(jī)。

5.2 原油價(jià)格大幅下跌

公司產(chǎn)品中用于石油和天然氣開(kāi)采的份額較大，公司產(chǎn)品為開(kāi)采過(guò)程中的消耗品，受新開(kāi)油井及活躍油井的影響較大，其中活躍油井的影響更大。目前世界經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)，原油需求平穩(wěn)而供給端中東地區(qū)地緣政治帶來(lái)的不確定較大。若原油價(jià)格大幅下跌，全球石油開(kāi)采的活躍程度將下降，不利于公司產(chǎn)品需求和業(yè)績(jī)。