1.歐科億：從鋸齒刀片龍頭走向國內(nèi)*數(shù)控刀片企業(yè)
1.1專注硬質(zhì)合金工具二十五年，打造國內(nèi)*數(shù)控刀片企業(yè)
株洲歐科億數(shù)控精密刀具股份有限公司成立于1996年，起初經(jīng)營硬質(zhì)合金制品，后于2011年將業(yè)務拓展至數(shù)控刀片制造領域，2019年歐科億數(shù)控刀片產(chǎn)量達到國內(nèi)第二，掌握了貫通硬質(zhì)合金制造、刀具制造和集成應用全過程的關鍵技術(shù)體系，成功解決了硬質(zhì)合金性能穩(wěn)定性和精度一致性地控制難題，能夠穩(wěn)定生產(chǎn)超細低鈷、超細超薄、功能梯度等高難度復雜結(jié)構(gòu)的硬質(zhì)合金刀具產(chǎn)品。
2020年歐科億在上交所掛牌上市，融資進一步擴充產(chǎn)能，后續(xù)有望實現(xiàn)良好業(yè)績增長。
公司產(chǎn)品主要涵蓋硬質(zhì)合金制品與數(shù)控刀片：
硬質(zhì)合金制品：公司自成立之初就致力于硬質(zhì)合金制品的研制，積累了豐富的生產(chǎn)工藝和質(zhì)量管理經(jīng)驗，是目前國內(nèi)鋸齒刀片生產(chǎn)規(guī)模*大的企業(yè)，與百得工具(BLACK+DECKER)、樂客(LEUCO)、金田鋸業(yè)、日東工具等國內(nèi)外知名工具企業(yè)建立了長期穩(wěn)定的合作關系。
數(shù)控刀片：公司依托成熟的硬質(zhì)合金制品生產(chǎn)經(jīng)驗，業(yè)務衍生至數(shù)控刀片制造，已成為國內(nèi)規(guī)模*大的數(shù)控刀片制造商之一。
公司生產(chǎn)的大部分是PVD涂層刀片和CVD涂層刀片，從工件材料來看，核心產(chǎn)品為用于不銹鋼和鋼件加工的數(shù)控刀片；從加工工藝看，可用于車削、銑削和鉆削加工，下游廣泛應用于汽車、通用機械、醫(yī)療器械等領域。
袁美和、譚文清是公司實控人，合計持有30.09%公司股權(quán)。
袁美和現(xiàn)任公司董事長，歷任601廠眾多職務，從事硬質(zhì)合金研發(fā)、技術(shù)創(chuàng)新和管理工作近30年，同時也公司技術(shù)帶頭人。譚文清現(xiàn)任公司董事、總經(jīng)理，自2000年起加入歐科億，擁有超20年相關管理經(jīng)驗。株洲精銳是公司員工持股平臺，通過綁定管理層、技術(shù)骨干等人利益，打造良好內(nèi)部激勵機制。
1.2業(yè)績高成長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望推動盈利能力繼續(xù)提升
營收凈利高復合增速，產(chǎn)品開發(fā)穩(wěn)步推進。歐科億近年營業(yè)收入與歸母凈利潤均保持高復合增速，2020年在疫情影響下業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異。
產(chǎn)品上開發(fā)了火車輪轂加工、風電葉片加工、高溫合金加工等新產(chǎn)品市場，并針對終端客戶比亞迪進行了大量刀具方案及測試，為后期公司刀具新項目產(chǎn)品開發(fā)奠定了基礎。
收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，費用率呈下降趨勢，后續(xù)盈利能力有望持續(xù)上升。
公司數(shù)控刀具產(chǎn)品毛利率近年約為43%，顯著高于硬質(zhì)合金制品約23%的毛利率，數(shù)控刀具收入快速增長帶來的收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化推升了公司整體毛利率。
同時公司費用率管控優(yōu)異，期間費用率呈下降趨勢，2021Q3期間費用率相比2017年下降4.14pcts，收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化與費用率下降的綜合作用下公司凈利率快速增長，2021Q3凈利率高達22.42%，相比2020年末提升7.12pcts。
考慮公司當前正處產(chǎn)能快速擴張期，數(shù)控刀具業(yè)務收入占比有望繼續(xù)提升，后續(xù)盈利能力有望持續(xù)上升。
2.硬質(zhì)合金制品：國內(nèi)*大鋸齒刀片企業(yè)，構(gòu)筑堅實業(yè)績基礎
2.1公司為國內(nèi)*大規(guī)模硬質(zhì)合金鋸齒刀片企業(yè)
公司硬質(zhì)合金制品收入以鋸齒刀片為主。公司硬質(zhì)合金制品收入中，鋸齒刀片收入占比有所下滑，但為主要收入來源，2020H1占比75.05%，主要為應用于木材、鋁型材、黑色金屬材料切削的硬質(zhì)合金產(chǎn)品。
國際市場上，公司主要與森拉天時集團競爭工業(yè)級鋸齒刀片市場；國內(nèi)市場方面，公司主要競爭對手是河源富馬。
2019年河源富馬硬質(zhì)合金刀頭（主要為鋸齒刀片）銷售收入為7410.13萬元、整體硬質(zhì)合金圓片的銷售額1070.69萬元，均遠低于公司2019年鋸齒刀片銷售收入的2.83億元，圓片銷售收入的3180.25萬元。
據(jù)中國鎢業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，公司鋸齒刀片產(chǎn)量國內(nèi)*。
硬質(zhì)合金制品業(yè)務受原材料與下游景氣度影響增速有所波動，但整體維持上升趨勢。
營收端，2018年收入有所增長主要系公司應因原材料漲價，提高產(chǎn)品售價。
2019年因受國內(nèi)房地產(chǎn)宏觀調(diào)控導致家裝家居行業(yè)景氣度下滑，公司鋸齒刀片在產(chǎn)量和營收均有所下滑。
2021上半年，下游景氣度大幅回暖，公司硬質(zhì)合金產(chǎn)品營收同比+65.40%。
利潤端，2018年，硬質(zhì)合金產(chǎn)品毛利率受原材料漲價影響有所下降，后受益于公司的規(guī)模效應逐漸顯現(xiàn)，毛利率略微上升。
2.2技術(shù)比肩國外*廠商，下游客戶資源穩(wěn)定，有望取得穩(wěn)健增長
經(jīng)過多年研發(fā)積累，公司掌握了硬質(zhì)合金制造技術(shù)全流程體系，并形成耐腐蝕硬質(zhì)合金制備技術(shù)和超薄硬質(zhì)合金制備技術(shù)，主要涉及到硬質(zhì)合金基體的設計與制備工藝，其關鍵點體現(xiàn)在成分設計、精準碳控制、均勻性控制、燒結(jié)收縮率控制以及穩(wěn)定性和一致性控制，均處于行業(yè)*水平，是國內(nèi)穩(wěn)定生產(chǎn)超細低鈷硬質(zhì)合金鋸齒刀片（晶粒度≤0.4μm、含鈷量≤2%）、超細超薄硬質(zhì)合金圓片（晶粒度≤0.4μm、厚度≤0.6mm）的少數(shù)幾家企業(yè)之一。
核心技術(shù)*，比肩國外*廠商。
公司耐腐蝕硬質(zhì)合金制備技術(shù)其主要應用于鋸齒刀片產(chǎn)品，對比公司與全球*木工工具制造商森拉天時代表性的耐腐蝕鋸齒刀片牌號，各項產(chǎn)品性能指標均相近。
超薄硬質(zhì)合金制備技術(shù)方面，其主要應用于制造超薄圓片，公司采取特殊制備工藝制造的超薄圓片，產(chǎn)品性能穩(wěn)定，平直度控制較好。2019年公司僅超薄圓片（厚度≤1毫米）的銷售額達到1,461.86萬元。
下游客戶資源穩(wěn)定。
公司硬質(zhì)合金制品采用toB直銷模式，其中鋸齒刀片在國內(nèi)享有較高地位，與百得工具（BLACK+DECKER）、樂客（LEUCO）、金田鋸業(yè)、日東工具、永泰鋸業(yè)等國內(nèi)外知名的工具企業(yè)建立了長期穩(wěn)定的合作關系，并且多次獲得國際工具巨頭百得工具的“*供應商”稱號。
下游應用以電動工具與木工機械為主，公司硬質(zhì)合金制品業(yè)務后續(xù)有望取得穩(wěn)健增長。
公司目前硬質(zhì)合金制品主要包括鋸齒刀片和圓片，其主要通過下游客戶制成鋸片或圓片銑刀，作為電動工具和木工機械的重要配件�？紤]電動工具與木工機械市場均有望保持擴張，公司硬質(zhì)合金制品業(yè)務后續(xù)有望取得穩(wěn)健增長。
3.橫向拓展數(shù)控刀具，“第二曲線”加速成長
3.1刀具行業(yè)正處國產(chǎn)替代黃金時期，進口替代空間約130億元
硬質(zhì)合金刀具被稱為“工業(yè)的牙齒”，廣泛應用于汽車制造、航空航天、機械加工、電子信息等眾多領域，是一個基礎性行業(yè)。
刀具、機床和工件組成了切削加工的工藝系統(tǒng)，其中刀具的性能直接決定了切削加工的可能性，同時也影響切削加工的生產(chǎn)效率、加工質(zhì)量和加工成本。
全球市場空間約237億美元，國內(nèi)市場規(guī)模421億人民幣元。
根據(jù)QYResearch數(shù)據(jù)，全球金屬切削工具市場規(guī)模達到了237.3億美元，預計在2020至2027年間將保持4.8%復合增長率，并在2027年達到329.5億美元。
中國刀具消費規(guī)模在2005至2020年間保持7.75%CAGR增長，2020年約為421億元。
考慮制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級趨勢不改，“十四五”期間刀具消費市場有望迎來進一步增長，邁上新的臺階。
中國刀具消費占機床消費比重較低，伴隨數(shù)控機床發(fā)展有望提升，2030年市場規(guī)模有望達到631億元。
發(fā)達國家數(shù)控刀具與數(shù)控機床協(xié)調(diào)發(fā)展，刀具消費額約為機床消費額的50%左右，而國內(nèi)由于機床總數(shù)控化率較低，刀具消費額占比較低。
假設伴隨中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級在2030年中國刀具消費占機床消費額占比有望達到37%，同時中國機床消費額以1.5%CAGR增長，中國刀具市場規(guī)模有望在2023年達到631億元，2020至2030年復合增長率4.14%。
海外企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢顯著，多年積累構(gòu)筑較高壁壘。
高端刀具制造工序較長且工藝復雜，生產(chǎn)過程中關鍵質(zhì)量控制點多且難度大，對于制造設備、技術(shù)、資金要求較高。
發(fā)達國家由于現(xiàn)代制造業(yè)起步早，刀具企業(yè)伴隨制造業(yè)發(fā)展已經(jīng)完成了兼并、重組和提升，行業(yè)已經(jīng)發(fā)展至“高起點、大投入、規(guī)�；H化”，在刀具材料、刀具制造技術(shù)與設備、刀具涂層技術(shù)與設備、技術(shù)服務、質(zhì)量控制等領域構(gòu)筑了較高壁壘，海外企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢顯著。
海外企業(yè)布局中國市場時間早，中國已成全球化市場，高端刀具領域是海外企業(yè)之間的互相競爭。海外企業(yè)基本都在國內(nèi)設立了辦事處或通過代理商進行銷售，深度參與中國市場，甚至將研發(fā)中心設在中國以便服務亞洲市場。
在高端市場領域，山特維克、肯納金屬、伊斯卡、三菱材料等企業(yè)占據(jù)了絕大部分市場份額，高端刀具領域基本上是海外企業(yè)之間的互相競爭，中國企業(yè)難以切入。
高端市場2/3依賴進口，國產(chǎn)替代空間約130億元。
2020年進口刀具（含進口刀具在華生產(chǎn)并銷售）規(guī)模為131億元，同比下降3.7%，進口依賴程度進一步下降至31.12%。
根據(jù)中國機床工業(yè)協(xié)會工具分會數(shù)據(jù)，我國高端刀具市場份額在整個刀具消費市場中占比過半，即高端市場約2/3依賴進口。
3.2拳頭產(chǎn)品技術(shù)直追日韓廠商，推進國產(chǎn)替代
公司數(shù)控刀片業(yè)務收入以不銹鋼和鋼件加工為主。2017至2021H1，從加工材料來看，鋼件和不銹鋼加工數(shù)控刀片營收占比均超90%；從加工工藝來看，車削刀片是公司*大營收來源，占比均超70%。
公司突破了難加工材料—不銹鋼的加工難題，自主開發(fā)的不銹鋼數(shù)控刀片為公司帶來了經(jīng)營效益的快速增長，并榮獲了“金鋒獎”（首屆切削刀具創(chuàng)新產(chǎn)品獎）和“榮格技術(shù)創(chuàng)新獎”，建立了在不銹鋼加工數(shù)控刀片領域的相對優(yōu)勢。
不銹鋼和鋼加工數(shù)控刀片技術(shù)均系自主研發(fā)，技術(shù)水平處于行業(yè)*。
公司在不銹鋼和鋼件加工刀片取得發(fā)明專利以及實用新型專利，廣泛應用于粗加工、半精加工、精加工領域。同時，針對難加工材料（不銹鋼）在加工時切削阻力大、塑性變形大、加工硬化嚴重，導致刀具磨損快，公司在刀片結(jié)構(gòu)、基體、涂層方面提出相應技術(shù)方案，有效實現(xiàn)不銹鋼的高效加工。
在實際應用中，公司不銹鋼加工用PVD涂層刀片和鋼加工用CVD涂層刀片表現(xiàn)寬適用性和高穩(wěn)定性。
不銹鋼和鋼件刀具產(chǎn)品性能與日韓廠商相當。
刀片產(chǎn)品性能可從材料和切削兩大維度衡量。對比公司刀片與三菱、泰珂洛具有代表性的同類產(chǎn)品，公司產(chǎn)品與三菱、泰珂洛在材料、切削性能指標測試中均相近，代表公司核心數(shù)控刀片產(chǎn)品性能與日韓廠商相當，在不銹鋼和鋼件加工刀片領域可推進實現(xiàn)國產(chǎn)替代。
3.3募投年產(chǎn)4000萬片高端數(shù)控刀片項目，提升產(chǎn)能拓展下游應用領域
公司IPO募投項目投建年產(chǎn)4000萬片高端數(shù)控刀片產(chǎn)線和研發(fā)中心項目，數(shù)控刀片產(chǎn)能將持續(xù)擴充。
公司近年數(shù)控刀片產(chǎn)量快速增長，產(chǎn)能利用率基本維持在100%需求旺盛，根據(jù)公司公開披露信息，4000萬片數(shù)控刀片項目設備陸續(xù)到位已進入安裝階段，預計2021年底完成建設，明年將進入產(chǎn)能釋放期。
擴產(chǎn)能以成功量產(chǎn)的高端刀片為主。
公司“年產(chǎn)4000萬片高端數(shù)控刀片智造基地建設項目”的主要產(chǎn)品為精加工刀片、復雜異形銑削刀片、專用車刀片和專用銑刀片，主要針對進口刀具的國產(chǎn)替代。
近年來，公司多個研發(fā)項目涉及本次擴產(chǎn)能的金屬陶瓷刀片（精加工刀片）、復雜異性銑削刀片、專用銑刀片（方肩銑刀、平面銑刀等）等，并已實現(xiàn)量產(chǎn)，此次擴產(chǎn)能有助于提高研發(fā)成果的轉(zhuǎn)化，增強經(jīng)濟效益。
項目投產(chǎn)有望豐富公司產(chǎn)品種類，打通更多下游應用領域。
公司產(chǎn)品開發(fā)策略具有差異化特點，當前產(chǎn)品集中在鋼、不銹鋼加工領域，截至2020年末70%以上的產(chǎn)品為車削刀片，在鑄鐵、有色金屬、淬硬鋼、高溫合金、鈦合金等加工領域涉足較少。
未來有望以不銹鋼和鋼的車削加工為基石，針對武器裝備、航空航天、風電、水冷機、醫(yī)療器械特定加工領域開發(fā)更多產(chǎn)品，打通更多下游應用領域。
3.4新建產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目，強化整體解決方案提供能力
公司全資子公司擬投建數(shù)控刀具產(chǎn)業(yè)園項目，項目總投資額7.49億元。
建設數(shù)控刀具產(chǎn)業(yè)園，包括新建研發(fā)辦公樓，建設年產(chǎn)1000噸高性能棒材、300萬支整體硬質(zhì)合金刀具、20萬套數(shù)控刀具、500萬片金屬陶瓷刀片及10噸金屬陶瓷鋸齒的生產(chǎn)線。本項目完全達產(chǎn)后，預計實現(xiàn)年度營業(yè)收入5.84億元，凈利潤約1.36億元。
我們認為公司數(shù)控刀具產(chǎn)業(yè)園項目布局主要是為增強整體解決方案提供能力：
數(shù)控刀具：通過產(chǎn)業(yè)園項目建設，公司將產(chǎn)品線延伸至刀具刀體，可以做到刀片與刀具進行配套，滿足終端客戶整體解決方案需求，提升公司刀片產(chǎn)品附加值，從而進一步提升公司盈利能力。
金屬陶瓷刀片和整體硬質(zhì)合金刀具：公司目前數(shù)控刀片產(chǎn)品以滿足中小機械加工企業(yè)通用性需求為主，公司2017年開始立項開發(fā)金屬陶瓷刀片，持續(xù)將金屬陶瓷刀片列為重點開發(fā)項目，主要用于精加工為客戶提供多種材質(zhì)解決方案。
本次新建年產(chǎn)500萬片金屬陶瓷數(shù)控刀片、300萬支整體刀具生產(chǎn)線，將將極大增強公司應對航空航天、軍工等復雜多變的應用場景和加工條件的能力，更好地一站式滿足終端客戶整體用刀需求，為向整體解決方案提供商轉(zhuǎn)型打下堅實的基礎。
3.5布局多層次營銷體系，打造塞爾奇品牌面向終端市場
公司采用經(jīng)銷與直銷相結(jié)合的銷售模式。公司數(shù)控刀片產(chǎn)品客戶包含經(jīng)銷商、工具企業(yè)、小型貿(mào)易商以及用戶企業(yè)，目前已構(gòu)建了覆蓋華東、華北、東北等主要工業(yè)地區(qū)的經(jīng)銷網(wǎng)絡，并在國內(nèi)開展了OEM/ODM代工服務，同時輔以一批數(shù)量龐大、分布廣的小型貿(mào)易商以拓寬銷路。此外，公司高度重視終端消費者用戶企業(yè)客戶的開拓，為其提供高附加值的切削加工整體解決方案。
當前以經(jīng)銷、代工為主，未來直銷有望大幅提升。
2020年上半年，經(jīng)銷渠道銷售額占數(shù)控刀片銷售額超50%，工具企業(yè)、小型貿(mào)易商次之。此外，作為公司重點布局方向之一的用戶企業(yè)（直接使用數(shù)控刀片的機械加工企業(yè)），盡管當前貢獻收入較少，我們預計隨著公司服務逐步走向終端市場，向整體解決方案提供商轉(zhuǎn)型，其占比未來有望大幅提升。
與核心客戶推進戰(zhàn)略合作，多層次營銷拓展銷量，確保產(chǎn)能消化。
公司構(gòu)建了以核心經(jīng)銷商、戰(zhàn)略客戶、中小型經(jīng)銷商等相結(jié)合的多層次營銷體系，積極穩(wěn)定主流客戶銷量。
采用經(jīng)銷商模式有利于公司簡化管理，同時發(fā)揮其覆蓋面廣、貼近當?shù)亟K端用戶的優(yōu)勢。
根據(jù)公司產(chǎn)能消化規(guī)劃，公司與15家客戶簽署了《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，預計未來5年消化約30%公司總產(chǎn)能，同時積極開拓重點客戶、潛在客戶（年銷量50~100萬片），消化約50%總產(chǎn)能，并開拓更多小客戶消化剩余產(chǎn)能。
布局終端市場，打造賽爾奇品牌，助力成套解決方案推廣。
公司重點完善了面向終端市場的賽爾奇品牌系列產(chǎn)品，對于鋼件、不銹鋼、鑄鐵的半精加工及精加工，性能更優(yōu)，同時積極完善銑削牌號，并能根據(jù)客戶的不同需求設計、生產(chǎn)各類切削工具，為機械加工制造提供整體配套解決方案。
同時，公司積極結(jié)合市場需求，重點對汽車、航空航天、模具等行業(yè)刀具進行了系統(tǒng)性研究，針對風電、軌道交通等強力車削加工領域的特點，開發(fā)了適用于鋼類強力車削加工的OC系列新牌號及產(chǎn)品系列。
加大海外市場布局，具有爆發(fā)潛力。
隨著公司技術(shù)水平的提升，發(fā)行人已具備與國際企業(yè)共同競爭國際市場的能力，產(chǎn)品質(zhì)量在國外市場已具備競爭力。在東南亞等國家，公司產(chǎn)品質(zhì)量和性價比優(yōu)勢明顯；在北美、西歐等市場，公司不直接與歐美品牌競爭高端市場，集中在需求量*廣泛的粗加工和半精加工市場，并取得較好的品質(zhì)口碑反饋。
銷售網(wǎng)絡方面，公司正積極尋求當?shù)赜杏绊懥Φ拇砩啼N售，同時考慮OEM/ODM模式，以此快速打開海外銷路。
4.投資建議與盈利預測
估值核心假設：
硬質(zhì)合金制品業(yè)務：
主要下游應用行業(yè)電動工具與木工機械設備規(guī)模不斷擴張，帶來鋸齒刀片、圓片需求不斷提升，同時公司根據(jù)行業(yè)需求變化不斷開發(fā)新產(chǎn)品滿足市場需求，未來硬質(zhì)合金制品業(yè)務有望保持穩(wěn)健增長。
數(shù)控刀片業(yè)務：
1）得益于4000萬片高端數(shù)控刀片產(chǎn)能逐漸投產(chǎn)，數(shù)控刀片業(yè)務收入體量將持續(xù)上升。
2）新增產(chǎn)能定位相對高端，同時刀具產(chǎn)業(yè)園項目將新增數(shù)控刀具、陶瓷刀片、整硬刀具等新產(chǎn)品，以解決方案形式配套銷售將提升刀片附加值，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望提升刀片業(yè)務盈利能力。
得益于公司多層次營銷體系拓展建設，同時與核心客戶推進戰(zhàn)略合作，并積極拓展海外市場，后續(xù)新增產(chǎn)能有望充分消化。
我們預計公司2021至2023年有望實現(xiàn)歸母凈利潤分別為2.38/2.87/3.89億元，對應當前PE28X/23X/17X。
選取主營業(yè)務與公司接近的中鎢高新、華銳精密、新銳股份作為公司可比公司。
2021至2023年公司與可比公司平均估值水平分別為36X/27X/21X，高于公司估值水平，考慮刀具行業(yè)成長空間，同時公司高端數(shù)控刀片產(chǎn)能持續(xù)爬坡，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望持續(xù)優(yōu)化提升盈利能力。
5.風險提示
國產(chǎn)替代進展不及預期，刀具市場規(guī)模擴張不及預期，產(chǎn)能擴張不及預期。
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